泡沫到底是什么？
简而言之，某项资产上的人多到一定程度，就会引发泡沫。
理查德·塞勒还给过一个生动的现实案例。
在美国，一个名为赫茨菲尔德加勒比地区基金（交易代码为CUBA）的封闭式共同基金，长期不被关注且被市场大幅低估，折价程度往往在90%。
就是这么一款基金，在2014年12月18日突然暴涨，从原本的折价转为大幅溢价，溢价率甚至一度超过70%以上。
发生了什么？
原来，当时美国总统奥巴马宣布要与古巴缓和外交关系，而该基金的交易代码和古巴名称极为相似。
这和A股市场上炒作名字异曲同工，也就是说，美股炒作同样看“菜名”。
当然，结局也是类似的，尘归尘，土归土，哪来的回哪，跟风的散户成为泡沫的代价。
随着互联网的兴起，尤其AI时代，小作文的生成能力和传播能力被无限放大，类似的情况越来越多、越来越频繁，暴涨暴跌成了常态。
但，万变不离其宗，本质的东西，还是人性。
著名的认知心理学家史蒂芬・平克在《共同知识》一书中，将其本质称为人类共同知识的自我实现心理。
即，每个人都在运用自己的智慧，预判主流观点所预期的主流观点。
但现实往往残酷，除了少数人能够将主流预期的预期……推演到第四层、第五层甚至更高阶，大多数人往往聚焦在媒体热点上，通过焦点话题，这种最不复杂且最易获取的方式预判别人的预判。
凯恩斯认为，当多数投资者开始听消息“选美”的时候，投机性投资会愈演愈烈。
最终，引发类“超级碗”广告效应。
所谓“超级碗”广告效应，即一旦某项科技创新大举在“超级碗”进行广告投放，往往预示着泡沫即将破裂。2000年的科网股、2022年的加密货币都是如此。
2026年，谁投放超级碗最多呢？AI，占比达四分之一，堪称AI广告元年。
马年了，美国老马——马克·吐温曾说，历史不会重演，但是会押韵。
只要人性不变，泡沫起伏就不会改变。
当我们看到某一行业正处于“极度繁荣”期，一定要留心，这可能是历史循环的重新演绎。
全球股市持续走强，A股稳了？
在A股休市阶段，全球股市整体向好，有结构性回落。
在亚洲，韩国股市继续高歌猛进，在AI硬件公司的带领下，持续创出历史新高。截至2月20日，首尔综合指数已超过5800点，年内涨幅接近35%，雄踞全球榜首。
日本市场在经历了“高市刺激”上涨后，开始进入调整阶段，春节阶段变化不大。
美国市场，AI冲击还在继续，但负面影响慢慢收窄，纳斯达克等三大指数变化不大。
科技巨头里，除了英伟达股价相对稳定，多数科技龙头还在磨底，此前强势的谷歌也已经回调了10%。
欧洲股市走出了和美国完全不同的态势。英国、西班牙等国的指数连续创出新高，德国法国股市也颇为强势。
2月10日，新华社等媒体报道，欧洲最大资产管理公司法国东方汇理资产管理公司，手握23万亿元人民币资产，明确表示，将减少对美元资产的投资，加大对欧洲和新兴市场敞口。
如果欧洲投资者集体转舵，欧亚市场无疑是最受益的。
2月20日，美国最高法院公布裁决，认定美国《国际紧急经济权力法》没有授权总统征收大规模关税。这意味着，老川关税违法。
消息一出，黄金、白银开始上涨。
截至 2 月 21 日收盘，伦敦银大涨超过 7%，黄金上涨超过 2%
不知不觉，原油的年度涨幅已经超过黄金，成为近期最强势的大宗资产。
截至2月20日，布伦特原油年内涨幅已达17%，超过黄金的15%。
和中国资产相关的市场，走势相对弱一些。
2月20日，香港市场开盘，恒生指数跌幅超过1%，再次退守60日线，恒生科技跌幅超出预期，下跌近3%，创2025年7月以来新低。
看盘面，腾讯、百度为代表的传统科技股继续走弱，大模型+机器人等科技新贵则继续走强。
受央视科技春晚影响，机器人、大模型公司全面爆发，越疆、速腾聚创、优必选等公司涨幅从6%到20%不等。
大模型公司智谱、MINIMAX也走出了超过10%，甚至40%的超强表现。
这些概念公司不赚钱，但股价高，阿里巴巴等传统科网股持续低迷。因为传统业务持续烧钱，AI业务竞争激烈等多重因素，让市场失去了耐心和想像力。
有越来越多投资者戏称，字节是恒生科技的最大空头，这句戏言有一定道理。
字节当前的AI业务进展最快，也最受市场认可。
2025年豆包火了之后，2026年Seedance也炙手可热。字节在后视频时代的领先优势，不仅没有减少，反而有进一步扩大的可能。
未来，一旦流量入口或者流量方式发生颠覆性变化，可能严重冲击BAT等传统巨头。
令人尴尬的是，字节并没有在港股或A股上市，它带来的正面意义不仅拉动股市，负面影响反而日渐深刻。
怎么办呢？让字节在国内或香港上市，或许是最佳的对冲方式。
2022年，字节香港更名为抖音集团，一度被认为是做上市准备。然而，4年过去，字节IPO的声音越来越弱。
上一次传出字节上市的小作文还是2025年9月25日，外媒披露字节可能在香港募资，不过很快就被抖音集团高层发文辟谣。
春节期间，发挥最稳定的，当属人民币。中国资金不在的几天，涨幅几乎为零，人们似乎都在期待中国资金的回归。
2026年，各路资金将继续入市？
存款到底有没有搬家？
在利率持续下跌的时代，这是所有人都关心的话题。
投资者希望存款持续搬家，这样市场才能涨起来；银行的心态很纠结，搬家多了自己没底，搬家少了又没什么营生；监管机构的内心也很复杂，害怕搬家太快，指数太猛，难以收场，又担心存款沉淀太多，投资消费长期萎靡……
2026年，春节之前，央行给出了官方答案：存款搬家了，但没离开银行。
此话怎解？
央行在2025年四季度的《中国货币政策执行报告》中解读道：
2024年以来，随着银行存款利率持续下行，具有类存款特征的现金管理类理财产品同期收益率仍整体高于银行存款利率，而其他资管产品收益率水平又比现金管理类理财更高。
在此背景下，居民和企业资产配置更多地转向理财、基金等资管产品。
据央行数据，2024年初至2025年末，资管产品来源于居民和企业的资金累计增加9.4万亿元，增速比同期存款高2.4个百分点。
不过考虑到居民购买理财产品还是通过银行，所以归宿没变，这就有了那句，存款搬家了，但没离开银行。
很多人已经忘了，在郭树清时代，资管产品一度是风险的代名词。
经过多年调整，大资管行业今非昔比，对居民的吸引力也更加多元。
中信金控发布的《国内资产管理行业报告（2025年度）》显示，截至2025年末，中国资产管理行业整体规模达184.53万亿元，较2024年末增长13.1%。
13.1%的增速远高于GDP，说明国人对财富管理有强烈需求。
在各路资管方向中，公募基金、保险资金超越银行理财成为规模最大的两股力量。
截至2025年年末，公募基金规模37.71万亿元，保险资金运用余额37.46万亿元，银行理财规模33.29万亿元，信托公司信托资产规模32.43万亿元，私募基金规模22.15万亿元。
此前我们分析理财、公募、私募较多，这里对险资做些拓展。
据招商证券等机构整理，截至2025年四季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产已达41.3万亿元，较年初大幅增长15.1%。
其中，人身险公司无论绝对规模还是增速均位列榜首。
2025年，人身险公司规模为36.4万亿元，较年初增长15.4%；财产险公司3.1万亿元，较年初增长7.5%；再保险公司8573亿元，较年初增长3.5%；
从险资的资金运营来看，人身险公司和财产险公司的股票资产均大幅增长，其中人身险公司股票资产增长超过50%，规模达到3.5万亿；财产险公司增长超过40%，规模达到2200亿元。
截至2025年底，险企权益投资中，股票占比创4年新高。
险资到底买了什么？银行是核心方向。
据统计，2025年，险企一共在沪深两市举牌41次，创10年新高。41次举牌中，有20次为H股上市公司，其中6家为银行。
平安系资本是活跃险资的典型代表。2025年以来，平安人寿累计16次买入农业银行H股、15次增持招商银行H股、12次增持邮储银行H股、两次增持工商银行H股。
大举增持后，平安人寿已经持有农行H股的20%，招商银行H股的20%，邮储银行H股的16%。
除了银行，还有险资内部互买。
2025年8月中上旬，平安人寿先后买入中国太保H股和中国人寿H股，均触达举牌线（5%）。
触达举牌线后，平安人寿不仅没有放慢投资步伐，反而在进一步加码。截至2026年2月3日，平安人寿已持有中国人寿H股的10%。
尽管险资持续增持银行股，但银行股股价仍在调整。
以龙头农业银行为例，2025年11月见顶以来持续走弱，截至2月12日，股价已经从高位回落超过20%，距离年线仅一步之遥。
2026年春节，汕头为什么火出圈？
从政策面来看，2026年绝对是内需大年。
2月16日，除夕当天，《求是》发布领导人的重要文章《当前经济工作的重点任务》，文中再度把内需摆在了最重要的位置上。
文章强调，2026年经济工作头绪多，要抓住关键、纲举目张。坚持内需主导，建设强大国内市场，统筹促消费和扩投资，用好我国超大规模市场优势。
深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施，释放文旅等服务消费潜力。
历史告诉我们，刺激消费并不容易。
2026年春节作为开年最重要的消费窗口，情况如何呢？
据联合早报报道，商务部数据显示，假期前两天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节前两天增长10.6%。
相比之下，2025整个春节期间的零售餐饮销售额增幅为4.1%。
2月15日，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年假期第一天分别增长23.2%、33.2%。
截至15日，重点平台年夜饭预订量增长80.7%、酒店住宿交易额增长32.7%、租车订单量增长54%、冰雪游消费增长1.2倍、避寒游消费增长68%。
春节内需崛起，一方面源于假期错位和延长，另一方面也和潮流变迁息息相关。
据央视财经等媒体报道，2026年春节，主打“反向过年”，即小城市到大城市过年，父母随着孩子过年。
据中国之声报道，在线旅游平台数据显示，2026年春节假期，前往北京、上海、成都、广州等多条“反向过年”航线火热，机票预订量倍增。
其中，飞往北京的旅客中，60岁及以上旅客比2025年春节假期同期增加1.6倍。
广东旅游今年格外火爆。据羊城晚报消息，据某在线旅行服务平台最新发布的数据，2026年过年期间，游客前往广东的订单量同比增长44%。
“广州铁路”微信公众号消息显示，2月13日，广东地区发送旅客190.9万人次，同比增加16.5万人次，增长9.5%；到达旅客142.6万人次，同比增加31.6万人次，增长28.4%。
在广东，汕头算是火出圈了。
据红星新闻等媒体报道，汕头部分酒店价格已超上海外滩，如家等房价普遍跃升至千元以上，个别景区酒店甚至突破6000元。
和平时相比，翻倍的为数不少，最多的甚至涨了近5倍。
对此，汕头市发改局价格监测中心表示，这是市场需求短时间内激增导致的，年初五之后价格会逐步回落。
不过，不少媒体认为，这么涨价是不正常、非理性的，商家有坐地起价的嫌疑。
客观地说，在如今的消费大环境下，汕头地区酒店能够维持如此高的价格本身就是一个奇迹。
这背后显然不是简单坐地起价能解释的。
我们查阅了汕头最近几年的春节旅游情况，发现其正在爆发式增长。
2024年春节，汕头共接待游客507.16万人次，增长43.4%，旅游收入43.7亿元，暴涨133.03%。
2025年春节，汕头接待游客突破630万人次，旅游收入首次超过60亿，同比增长仍在40%以上。
2026年，汕头春节游的热度还在增长。据澎湃新闻报道，2月16日（除夕）当天，汕头共接待游客115.07万人次，同比超过三成。
人们为什么愿意到汕头等潮汕区域过年？
据镜相工作室的文章，这是寻找年味的结果。从两三年前起，广东地区的英歌舞、福建地区的游神等民俗活动轮番登上热搜，借着短视频，很多原本只存在于地方记忆里的民间习俗，被快速传播。
全国人潮涌入，汕头被挤爆了。要知道，汕头人口只有550万，而游客增幅两三年已经在一两百万人次。
如果当地酒店没有大规模扩建，除了涨价别无选择。
据顶端新闻报道，2026年春节期间汕头酒店预订量同比大涨186%，当地中高端酒店合计只有一百多家，客房数量在2万左右。2万的客房数量，就算单间入住3人，也只能容纳6万人次，杯水车薪。
春节人工成本是平时的3倍，矛盾集中爆发，造就价格奇迹。
汕头旅游这么火，为什么不扩建？答案是，在路上。
澎湃新闻报道，2024年，汕头中高端酒店进入疯狂扩建潮，当年计划投入施工（或正在施工）的酒店项目多达20个。
据踢楼公众号的文章，2025年，又有超过20个大型酒店项目进入施工或开业阶段，不少项目单体过亿。
2027年开始，是汕头酒店扩张潮的第一波兑现期，届时价格可能会有所回落。
2025年，国人反向旅游热之外，海外游客入境游也持续火爆。
据国家移民管理局预测，2026年春节假期全国口岸日均出入境人员将突破205万人次，同比增长14.1%。
据凤凰财经等媒体报道，2026年春节期间，外国人来华机票预订量同比增长超过4倍。
新加坡、澳大利亚、加拿大排在前列，荷兰、西班牙、英国等欧洲国家预订量在2倍以上，阿根廷更是增长超9倍。
海外游客除了旅游，也许还有其他目的。
2月10日，据21世纪经济报道，牙科、体检、中医理疗，已经成为海外游客的入华“新三件套”。
国家卫健委2025年度涉外医疗服务报告显示，重点涉外医院全年接诊国际患者达128万人次，较三年前增长73.6%，其中欧美患者数量翻番。
此前我们多次分析，如果中国能够持续扩大入境游规模，对内需极为有利。
2月15日，外交部官宣，对加拿大、英国单方面实施免签，朋友圈再次扩大。
入境游火爆，出境游也不差。
2月20日，据美通社消息，2026年中国出境旅游人次有望突破2.25亿，不仅全面超越疫情前水平，更标志着市场已跨越单纯的”复苏期”，步入一个全新的结构性增长阶段。
白酒历来是春节消费的重要指标。2026年春节白酒消费两极分化，茅台和非茅台区别很大。
据财新报道，春节前近三周（2026年1月25日至2月10日），茅台销售额环比增长32.3%。飞天茅台的批发价格从2月9日的1680元每瓶，温和上涨至2月13日的1715元每瓶。
据机构跟踪，目前茅台经销商渠道的发货进度已经达到全年销售目标的30%以上，而去年同期约为25%，渠道库存较低。
一位茅台经销商表示，2026年的销售比2025年好，但经销商不敢囤酒。
不过，茅台消量上升无法维持产品线的整体火热，据界面新闻报道，当前市场“飞天火热、马茅低迷”，马年生肖酒不如过去火爆。
总的来说，今年春节消费整体比去年好，但能否就此反转，还有待观察。
2月19日，IMF发文《中国经济如何转向消费拉动型增长》，提出几大措施。
文中指出，当前中国的家庭储蓄率远高于经合组织中位数，私人消费和社保支出均较大幅度低于经合组织水平。
如何把储蓄转化为消费，可能要从加强社会保障着手。
IMF提出，如果采取扩大农村地区居民的社会福利、户籍改革等措施，或可使中国消费有较大程度的改善。
消费起不来，通胀大概率也维持在低水平。
对于中国长达39个月的PPI负增长，IMF近期也专门进行了分析拆解。
据Rick笔记公众号，IMF论文称，历史上，但凡地产价格长期下行的地区，CPI往往持续走低，中国也不例外。2021年，中国楼市调整后，CPI也步入通缩时代。
IMF进一步拆解，中国内地房价跌幅越大的省份，往往CPI降幅也越大。
财富效应导致的谨慎消费，形成一条完美的链路。
从这个角度看，想要提高物价，得稳定房价。房价，成了消费能否崛起的先决条件。
贸易战越响，中国出口越好？
过去几年，外贸一直是中国经济最重要的支撑。
无论欧美国家如何阻拦，中国出口的全球份额都维持在历史最高位。2025年中国出口份额更是再创历史新高。
2025年，各项数据证明，美国试图用关税壁垒扭转世界贸易格局的意图彻底失败，这一点不仅体现在中国贸易数据上，更体现在美国贸易变化上。
2月19日，美国商务部数据显示，2025年12月美国商品和服务贸易逆差扩大至703亿美元，远超市场预期。
至此，美国2025年全年一共积累了超过9000亿美元贸易逆差，虽然和2024年历史纪录相比有一点点缩窄（少了20亿美元），但仍处于历史最高水平。
另据路透社等媒体报道，美国商务部的数据还显示，美国对华贸易逆差由2024年的2955亿美元，收窄至2025年的2021亿美元，同比大幅下降近32%。
对华直接贸易逆差下滑，但整体逆差不变，这背后是中国+（东盟、拉美、非洲）结构调整的结果。
中美贸易格局，一个继续向前，一个持续向后，大趋势似乎很难阻挡。
不过，随着中国贸易顺差的不断扩大，质疑声音越来越多。在中国欢度春节的时候，全球主要经贸机构持续发声，呼吁中国改变贸易失衡的现状。
2月13日，世界贸易组织总干事伊维拉在德国表示：
中国过去40年以出口促经济增长，但这种贸易模式无法在未来40年驱动中国的增长。中国持有的1.2万亿美元贸易顺差将不可持续，因为世界其他地方无法消化。如果中国不采取任何行动，我们将看到出现更多新的贸易壁垒。
2月18日，IMF警告，中国现行经济政策在国内造成资源错配，在海外产生负面外溢效应，并呼吁调整发展模式，转向以内需和消费为主导的增长模式。
在欧洲，筑高墙式的贸易保护措施还在加码。
2月17日据英国《金融时报》报道，欧盟委员会正计划对即将公布的《工业加速器法案》（IAA）相关条文进行修订，拟要求电动汽车（EV）、混合动力汽车、燃料电池汽车的“非电池部件”中，至少70%必须在欧盟境内生产，且最终组装也必须在欧盟完成组装，才具备申请欧盟国家支持或参与公共采购的资格。
这些改变明显针对中国。
《金融时报》还披露，据其看到的《工业加速器法案》草案，欧盟委员会还将规定，建筑行业中至少25%的铝制品和30%的塑料用门窗门的生产必须在欧盟制造，才能符合公共补贴资格。
我们长期跟踪欧盟政策，产业政策加上+碳税壁垒，共同形成越来越深的贸易沟壑。去欧盟投产、建厂，慢慢成为唯一路径。
在中国对外贸易方面，近期有一个非常吊诡的变化。
中日关系持续紧张阶段，日本对中国出口竟然逆势大涨。
据华尔街见闻报道，2026年1月，日本出口增长达17%，不仅大幅高于去年12月的5.1%，也大幅度超过市场预测，为2023年以来最佳开局。
哪些地区为日本出口做出了贡献呢？中国。
据报道，2026年1月，日本对中国的出口额大幅增长32%，对美国的出口反而减少了5%。因为中国的强劲需求，亚洲地区成为日本外需的最大贡献地区。
从类别来看，机械、芯片等产品增速最快，增速分别为14.3%和27.3%。看来，中国客户正在大举囤积日本设备，以防两国关系再生变数。
大骂最高法院，老川在关税上输了一阵？
2月20日，老川在美国最高院的特殊待遇夏然而止。美国最高法院裁定，老川政府实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。
最高法院以6票对3票的投票结果做出了这项裁定。最高法院9名大法官中，有6人由共和党任命，其中3人由特朗普任命。
老川大骂对方不爱国，不忠诚。
首席大法官罗伯茨表示自己在捍卫司法独立，“我们没有所谓的‘奥巴马法官’或‘特朗普法官’，‘布什法官’或‘克林顿法官。我们拥有的是一群非凡且敬业的法官，他们尽最大努力为每一位出庭者伸张正义。”
老川选择硬刚，在当天的记者会上，宣布将依据《1974年贸易法》第122条，在现有关税基础上对全球额外加征10%的进口关税，为期150天。
看来，老川想染指独立的司法和美联储体系，困难重重。
从经济上说，这些闹剧会有许多执行难点，比如海关怎么执行？还有，如何处理美国企业在去年特朗普大幅提高全球关税后缴纳的、总额高达上千亿美元的关税款。
宾夕法尼亚大学沃顿预算模型的经济学家测算，基于《国际紧急经济权力法》征收的关税中，有超过1750亿美元面临被退还的风险。
取消关税，美国三大指数开心上涨。
那么，此举对中国商品有什么影响？有个朋友发了一个分析，非常详尽，可供参考。
1. 最高法院取消了什么？
被取消的是特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的全球“对等关税”，其中对中国商品的税率为 10%–34%（甚至一度被推高到125%）。
这部分关税被裁定违法，立即停止征收。
2. 特朗普又加了什么？
他依据《1974年贸易法》第122条，对全球进口商品额外加征10%的临时关税，为期150天。
这10%是在原有合法关税（如301条款对华关税、232钢铝关税）的基础上叠加的。
3. 综合结果：关税是加了还是减了？
我们分两种情况看：
情况一：普通中国商品（适用301条款关税）
之前：301关税（7.5%–25%） + IEEPA对等关税（10%–34%）
现在：301关税（7.5%–25%） + 新10%临时关税
以中间值估算：
之前综合税率 ≈ 16.25% + 22% = 38.25%
现在综合税率 ≈ 16.25% + 10% = 26.25%
对大多数中国商品来说，关税是下降了，但仍远高于正常水平。
情况二：钢铁、铝等特定商品（适用232条款关税）
之前：232关税（25%） + IEEPA对等关税（10%–34%）
现在：232关税（25%） + 新10%临时关税
以中间值估算：
之前综合税率 ≈ 25% + 22% = 47%
现在综合税率 ≈ 25% + 10% = 35%
对钢铁、铝等商品来说，关税也是下降了，但依然维持在高位。
一句话总结：
对中国出口美国的绝大多数商品而言，关税水平是下降了，但这并非“回到原来”，而是从一个极高的非法关税水平，降到了一个仍然很高的合法关税水平。
特朗普的操作本质是，用一个合法的10%临时关税，替换了之前非法的10%–34%全球关税，同时保留了所有其他合法的对华关税。
马年的第一次檀几条结束了，能够在春节期阅读到这里的，我们很佩服学习的能量。
今年过年，不少地区可以放炮仗了，空气中重新有了浓厚的年味，烟花划过天空的绚烂记忆又回来了。
除夕夜开始，满地红，窜天猴，蕾神云响……这些只在过年才出现的名字，陆陆续续由模糊变得现实，生动，久违的激动、亢奋、小害怕油然而生。
年，似乎就该这么过。
春节返程快到了，祝大家马年快乐，回程安康。
