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一瑜中的
①【大势研判·张瑜】关税、美元与中国复苏验证
各位投资朋友新年好。新年第一期旬度，我主要聚焦四大议题：第一是大国关系，第二是全球关税，第三是美元指数的强弱逻辑，第四是中国经济复苏的验证三部曲，以及我们对当前结构性景气的看法。
一、大国关系：上半年有望维持低水平稳定
当前，4月美方访华仍是中美日程中确定性较高的事项，相关安排正按正常节奏推进，双方表态均较为积极，这意味着短期中美关系的下限有明确保障。从历史经验来看，大国元首会晤前后，双边关系可大致维持3-6个月的低水平稳定状态，所以我们也认为，今年上半年中美关系大概率将维持低水平稳定的格局。
二、全球关税：关税差收窄利好中国出口相对优势
近期美国对等关税被美国最高法院宣布违宪，相关政策大概率将取消；与此同时特朗普提出拟对全球普遍加征15%关税，但美国国会、白宫发布的官方通告中仍标注为10%，后续具体方案仍待进一步确认。
整体来看，若按普提10%关税的情景测算，美国对华关税相对其对全球其他经济体的关税差值将有所收窄，中国将明确受益。从2025年全年实际关税税率来看，美国对华关税税率较全球平均水平高出22个百分点左右；若对等关税取消叠加普提10%关税落地，中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点，较此前缩减6.5个百分点。
关税差的收窄，将直接利好中国出口的相对优势，当然不同行业受影响程度略有分化。美国对华IEEPA关税由“10%芬太尼关税（无豁免）+10%对等关税（有豁免）”构成，而对全球（除墨加外）仅加征“17%对等关税（有豁免）“。IEEPA失效前，原本豁免对等关税的行业仅需缴纳10%芬太尼关税，比全球高10个点；非豁免行业需缴纳20%关税（10%芬太尼关税+10%对等关税），比全球（17%对等关税）仅高3个百分点。本次相关 IEEPA 关税取消后（包括对等关税及芬太尼相关关税），原本在对等关税豁免清单内、仅受芬太尼相关关税约束的行业，相对全球的关税差可直接缩减10个百分点，受益确定性最高，这些行业主要包括：半导体和电子产品（计算机及零部件、手机、半导体制造设备等）、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等。
三、美元指数：短期息差与中长期供给逻辑的交织
关于美元指数的强弱，核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，美联储加息、降息的节奏直接决定美元短期强弱；中长期看美元债务问题能否得到本质缓解，这是决定了美元中长期的走势。
当前这两大逻辑相互交织，市场判断处于混沌状态，核心分歧在于美国经济超预期的来源不同，将带来完全相反的中长期美元走势判断，我们分两种情景做具体分析：
第一种情景，若美国经济超预期源于需求超预期，这将带动通胀超预期，进而倒逼美联储推迟降息。从短期来看，降息不及预期将通过息差逻辑支撑美元走强；但中长期来看，高利率环境将加剧美国债务透支压力，推高债务付息成本，美国债务失控的本质问题无法得到解决，反而会对美元形成中长期利空。
第二种情景，若美国经济超预期源于AI技术突破带来的无通胀增长，即供给端持续上行。供给端改善将匹配需求，既能压低通胀，也能为美联储打开降息空间。从短期来看，降息落地看似会收窄息差，对美元形成利空；但实质上，这将从根本上解决美国债务问题，重塑美元信用，反而会推动美元中长期走强。
综合来看，真正能够提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量，仍是AI技术的落地与供给端的实质性改善。因此，在未来对美元走势的分析中，短期息差变化、以及中长期AI带来的供给端能否持续上行，将是两大核心判断依据。此外，当前长短期逻辑交织的混沌状态，恰逢全球降息潮进入尾声，金融市场波动加大是客观趋势，尤其是对比特币、白银等对流动性高度敏感、投机性较强的资产，波动放大的特征将更为明显。
四、中国经济复苏验证三部曲与结构性景气判断
对于中国经济而言，从年初到3月中下旬，我们将面临三层递进的经济复苏验证，若三关全部顺利通过，经济复苏将得到实质性验证，市场关注或也将逐步切换至基本面景气度、盈利与股息上来，市场风格可能随之发生变化。
（一）第一关：1月CPI与PPI数据，已释放积极信号
1月CPI与PPI数据已落地，明确了两大核心结论：
第一，受春节错位因素影响，1月CPI同比读数本应是全年最低水平，而1月CPI并未转负，意味着全年CPI月度同比大概率将维持正增长，这是较为积极的信号。
第二，1月PPI数据表现超预期，我们据此大幅上修了PPI同比预测。具体来看，2026年1-4季度PPI同比读数预计为：-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2%。这意味着，最快二季度末的个别月份（6月或7月）PPI同比有望转正，三季度PPI同比为正的概率较高，这一时间点较去年11-12月的预判明显提前。核心原因在于，去年11月至今年1月，PPI环比读数持续超预期，抬升了2026年PPI的新涨价因素。基于此，我们将2026年PPI同比中枢上修至-0.2%左右。
整体来看，第一关（通胀）基本得到验证，数据表现好于市场一致预期，这是一个较为积极的信号。
（二）第二关：1月金融数据，读数较好但仍待强验证
1月金融数据已发布，整体还不错，但由于受春节错位因素影响，直接分析同比读数存在较大偏差，因此我们调整了分析方法：选取2015年、2016年、2018年、2019年、2021年、2024年这些同样在2月过春节的年份，通过“当年1月与上年12月数据做差”、“1月与上年全年数据做比”两种方式，评估金融数据的边际变化，以剔除季节性扰动。
基于这一方法，我们得出三大核心结论：第一，1月居民存款搬家力度，在过去可比年份中处于中等偏上水平；第二，1月非银存款增长处于中等偏上水平，而非银存款增长往往对应着金融市场流动性的改善。第三，1月企业存款增长非常强劲，而企业存款增长是后续经济循环、企业盈利改善的重要领先指标。
整体来看，1月金融数据读数向好，但受春节错位因素扰动，目前尚不能对内需修复形成确定性的扎实判断，数据尚未完成强验证，仍需观察2月数据能否延续向好态势。但可以明确的是，当前金融数据并未证伪经济复苏，前两关验证均未出现证伪信号。
（三）第三关：等待1-2月经济数据与2月金融数据，决定复苏成色
第三关验证将在3月初至3月中旬落地，核心是1-2月合并经济数据的成色，以及3月中旬发布的2月金融数据，我们将结合两类数据，观察供需缺口能否持续改善。若制造业投资维持偏弱运行，同时基建、地产、消费、出口等终端需求持续改善，就意味着供需缺口将持续收窄，这将对全年企业利润读数、后续PPI同比回升斜率形成明确的正向指引。
从目前已有的高频数据来看，春节期间不含耐用品的消费数据（含出行、餐饮等）表现向好：商务大数据显示，春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，显著高于去年国庆中秋双节期间2.7%的增速。但这一数据不包含耐用品，所以1-2月整体消费数据仍待验证，至少目前春节期间的消费数据释放了积极信号。
综合来看，若3月三步验证全部落地，且数据持续向好，2月金融数据能够进一步强化复苏信号，叠加两会期间十五五规划纲要全文发布，市场将大概率逐步切换至对基本面景气度与企业盈利的关注。目前前半段验证进展顺利，虽然受春节错位扰动，证真略有瑕疵，但至少没有证伪，我们对今年经济弱复苏仍抱有期待。
（四）结构性景气判断：中游制造是全年最确定的景气主线
当前仍处于经济数据真空期，叠加金融数据的强验证尚未落地，我们认为，今年上半年最确定的景气方向仍在中游制造，这一观点我们在2025年12月的年报中已明确提出，至今未发生调整。
我们判断，中游制造的景气度很有可能不是半年维度的机会，大概率将延续1-2年的周期，核心支撑有三点：第一，当前关税政策的变化，进一步强化了中国出口的相对优势，为中游制造带来额外利好；第二，中美关系在元首访华预期下，半年维度内将维持低水平稳定，为中游制造的出口业务营造了稳定的外部环境；第三，中游制造的基本面供需缺口、海外业务毛利率，相较内需相关板块更为清晰、确定，景气度的独立性更强。因此我们提示，无论后续市场风格如何切换，具备扎实基本面的中游制造，都是需要牢牢把握的、确定性最高的独立景气主线，完整逻辑参见前期内容《最确定的景气在哪？》。
②【判经济·陆银波】假期消费观察与经济高频跟踪
各位好，结合1月数据与春节期间的高频表现，我认为开年经济有两大超预期的向上动能，分别是出口与出行；同时也有部分领域表现偏弱，主要是与政策相关的耐用品消费、地方基建意愿等，下面我做具体展开。
一、出口：高频数据超预期，三大逻辑支撑景气延续
目前来看，出口高频数据表现非常亮眼，截至2月22日，今年1-2月港口吞吐量同比增速达13.2%，显著高于2025年全年的9.6%，也高于2025年1月10%左右的增速，指向出口仍处于上行通道。而且当前数据尚未包含美国关税政策调整的影响，这一利好尚未落地，出口已展现出较强韧性。
背后的核心逻辑我们在年报中已有提示，目前正持续得到验证，主要有三点：
第一，全球货币政策宽松带动生产端上行。我们跟踪的全球制造业PMI已连续6个月处于荣枯线以上，韩国、越南等周边经济体的出口增速也维持高位，全球工业生产复苏的逻辑持续兑现，将带动中国出口持续上行。
第二，海外AI资本开支超预期，带动中游制造出口需求。过去一个月，美国大型互联网公司陆续公布AI相关资本开支计划，增速显著高于去年年底的市场预期。去年底，彭博一致预期美国科技七巨头的资本开支增速约30%，而根据最新公布的计划，这一增速大概率在50%以上，超预期的AI资本开支将直接带动中国相关中游制造产品的出口需求。
第三，中国企业主动出海的动能持续增强。我们在年报中提到，中游制造行业的海外毛利率显著高于国内，企业有充足动力自发拓展海外市场与业务领域。尽管1月整体出口数据尚未公布，但我们已看到挖掘机、汽车等子行业的出口增速维持高位，验证了企业主动出海的逻辑。
这三大逻辑，能够解释当前的出口强劲，我们也对全年出口持乐观态度。
二、出行：春节假期数据亮眼，带动服务消费持续修复
今年春节假期时长较长，出行数据较好。2025年全年，全国通过各种方式出行量同比增长约3.5%，对应出行链相关消费增速更高一些，我们以此为基准，评估今年春节出行数据的表现。
今年春节假期出行高峰的10天（2月13日-2月21日），全国总出行量同比增长8.7%，其中民航、铁路出行量同比分别增长6.8%、7.9%，不仅高于去年国庆假期的增速，也显著高于2025年全年的增速水平，是开年经济第二大超预期的向上动能。
三、旧经济：仍旧偏弱，当然，仍需后续观察
除出口与出行两大亮点外，地产销售、耐用品消费、基建等领域高频数据表现偏弱。需要说明的是，春节期间地产、耐用品消费本身处于传统淡季，数据体量较小，目前最新的高频数据仅更新至1月底，仍需后续进一步观察。
四、经济结构分化：新经济向好，旧经济偏弱，弱复苏格局已现
量的层面，我们将经济拆分为出行链、新经济、旧经济三大板块，可以清晰看到：以出口链、中游制造为代表的新经济表现向好，出行链相关消费持续修复，仅以地产、基建为代表的传统旧经济表现偏弱。三大板块中两大板块维持向好，足以支撑经济总量增速向上抬升。
价格层面，我们对PPI做了拆分，以往PPI的上行更多依赖上游地产链相关的旧经济板块，而今年我们看好中游制造的价格修复。1月PPI数据中，中游PPI环比上涨0.4%，是2021年下半年以来的单月最高涨幅，也进一步验证了中游制造的景气度。
整体而言，当前仅靠出口与出行两大动能，可能也足以支撑经济实现弱复苏；若后续传统旧经济板块出现边际改善，经济复苏的弹性将进一步增强。
